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中国金茂（“金茂”）是央企中化集团旗下房地产发展部门。（慧博投研资讯）凭借中化集团的背景，公司在一、二线城市取得大量优质土地储备，建筑面积达2,700万平方米（仅限二级开发的土地储备，如加上一级开发项目的建面，将达4,600万平方米），超过2017年全年合约销售总建面的11倍。其中，20%的土地储备（按货值计算）位于北京、10%位于南京、8%位于上海、6%位于广州。我们估计土地储备的总权益货值超过4,000亿元（人民币·下同，特别指明除外）。早年的土储布局进入收成期。公司已早于2015-16年做好了布局，加上在一、二级开发的联动效应下，土地成本相对较低，在限价的情况下也可以保持较高的毛利率。金茂在2018年上半年的销售额为720亿元，撇除年初整幢商业大厦出售的影响，上半年的销售额也同比增长82%。2018年的可售资源约1,600亿，大部分热点城市的项目已取得预售证，我们认为公司将可以完成本年的销售目标。考虑到公司庞大而优质的土储，相信公司很大可能得以完成2020年2,000亿的销售目标，相当于42%的复合年增长率。一、二级发展联动增加土地并购渠道。房企最大的难题是土地成本上升，增加他们在项目开发的难度及风险。另外在国家政策的影响下市开发商拿地不单靠财力，更要看城市营运能力。金茂优良的城市营运能力在土地并购带来极大优势，公司在长沙梅溪湖的一级土地开发项目为当区的城市更新改造带来空前的成功，为公司在其他城市成功争取更多城市更新项目，目前公司在南京、青岛等地有六个城市开发项目。
优质产品管理，打响“金茂”品牌。充裕的企业资源，使金茂可以花更多心思发展高质量的投资物业，其地标性之建筑如上海金茂大厦打造了品牌效应。此外公司推出“绿金（绿色科技+金茂品质）”概念，以全维度生命周期为蓝本，制定的12大绿金科技系统，提高产品胜价比。
投资建议：资产负债比率优于同行，加上国企背景，丰厚财务资源是公司关键的优势。丰富的土地储备，为日后发展定下基础。我们估计
经调整的资产净值为人民币810亿元，目标估值为30％的折扣。现价为7.8倍市盈率，低于过去五年平均值，估值不高。公司于2018年开始引入项目跟投制度，对项目推进带来正面影响，首予中国金茂“买入”评级，目标价为5.7港元。风险提示:i)银根紧缩影响销售；ii）土地政策改变减慢土改进程；iii）个别城市楼市调控力度上升
房地产买入评级ReportType公司深度分析/证券研究报告中国金茂（817） T_RankInfo 评级：买入上次评级：-- 目标价格：5.70元期限：6个月上次预测：-- 现价（2018年7月13日）：3.90元报告日期：2018-7-16 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 45,148.62 流通市值(百万港元) 22,664.61 总股本(百万股) 11,576.57 流通股本(百万股) 5,811.44 12个月低/高(港元) 2.95/5.60 平均成交(百万港元) 129.33 股东结构中化集团49.8% 股价表现T_Gr aph T_Yield Info %一个月三个月十二个月相对收益(4.45) (6.69) 16.84 绝对收益(11.59) (11.59) 30.28 数据来源：彭博、港交所、公司T_Analyst 黄焯伟 行业分析师+852- 22131402 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 3 /1 /1 8 17 /1 /1 8 31 /1 /1 8 14 /2 /1 8 28 /2 /1 8 14 /3 /1 8 28 /3 /1 8 11 /4 /1 8 25 /4 /1 8 9 /5 /1 8 23 /5 /1 8 6 /6 /1 8 20 /6 /1 8 4 /7 /1 8成交额(百万港元) 817.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势土地资源丰富的国企发展商报告摘要拥有大量优质的土地储备。
凭借中化集团的背景，公司在一、二线城市取得大量优质土地储备，建筑面积达2,700万平方米（仅限二级开发的土地储备，如加上一级开发项目的建面，将达4,600万平方米），超过2017年全年合约销售总建面的11倍。
其中，20%的土地储备（按货值计算）位于北京、10%位于南京、8%位于上海、6%位于广州。
我们估计土地储备的总权益货值超过4,000亿元（人民币·下同，特别指明除外）。
公司已早于2015-16年做好了布局，加上在一、二级开发的联动效应下，土地成本相对较低，在限价的情况下也可以保持较高的毛利率。
金茂在2018年上半年的销售额为720亿元，撇除年初整幢商业大厦出售的影响，上半年的销售额也同比增长82%。
2018年的可售资源约1,600亿，大部分热点城市的项目已取得预售证，我们认为公司将可以完成本年的销售目标。
考虑到公司庞大而优质的土储，相信公司很大可能得以完成2020年2,000亿的销售目标，相当于42%的复合年增长率。
金茂优良的城市营运能力在土地并购带来极大优势，公司在长沙梅溪湖的一级土地开发项目为当区的城市更新改造带来空前的成功，为公司在其他城市成功争取更多城市更新项目，目前公司在南京、青岛等地有六个城市开发项目。
充裕的企业资源，使金茂可以花更多心思发展高质量的投资物业，其地标性之建筑如上海金茂大厦打造了品牌效应。
此外公司推出“绿金（绿色科技+金茂品质）”概念，以全维度生命周期为蓝本，制定的12大绿金科技系统，提高产品胜价比。
投资建议：资产负债比率优于同行，加上国企背景，丰厚财务资源是公司关键的优势。
我们估计中国金茂经调整的资产净值为人民币810亿元，目标估值为30%的折扣。
公司于2018年开始引入项目跟投制度，对项目推进带来正面影响，首予中国金茂“买入”评级，目标价为5.7港元。
公司成功打造了以“金茂”品牌为核心的高端系列产品，并已成功进驻国内多个核心城市。
公司在2016至17年间积极获取优质的土地储备，为未来几年的业务发展增长打下良好基础。
截至2017年底，公司的土地储备（二级开发）约为2,700万平方米，其中在环渤海经济圈（包括北京）拥有约620万平方米的土地储备。
另外在东部沿海地区（包括上海、南京等长三角热点城市）拥有约1,200万平方米的土地储备。
金茂在北、上、广、深四个一线%（我们估计公司总土地储备的总权益货值超过4,000亿元）。
图1：金茂在中国土地储备的分布（截至2017年底） 注：括号数字为金茂在该市权益货值占比资料来源：公司资料、安信国际土储重点土储广州: 120万平米（6%)佛山: 130万平米（4%)深圳: 30万平米（2%)上海: 150万平米（8%)南京: 360万平米（10%)杭州: 100万平米（6%)苏州: 100万平米（3%)宁波: 100万平米（3%)北京: 230万平米（20%)青岛: 320万平米（10%)天津: 67万平米（4%)长沙: 170万平米（6%)华南两广, 520 东部沿海, 1,540环渤海经济圈, 1,420 长江中原城市群, 440 成渝云贵, 220 关中平原城市群, 20 权益货值(亿元)2018年7月16日中国金茂(817) 安信国际 第3页国企背景 凭旧城改造获取优良土储现时房企面临其中一个最大的问题是土地价格上升。
根据国家统计局的数据，土地平均价格由2010年的2,050元（每平米）上升至2017年的5,400元，复合年增长率为15%，而全国商品房的平均售价在同期的复合年增长率只有7%，故此我们认为整体而言房企项目投资的利润率在未来将慢慢收窄。
另外在国家政策影响下，某些热点城市在土地招标时不单只看房企的出价高低多少，还看发展商的城市营运能力。
在这不利的环境下，在好为金茂带来机遇，凭着母公司国有企业的优势，金茂能够在早年开展一级土地开发业务并累积经验，处理旧改基建问题比较得心应手，如“七通一平（即通水、通电、通路、通邮、通讯、通暖、通燃气及平整土地）”。
完成一级开发后公司不但可以通过卖地回收一级开发的成本，还可以在该项目的二级发展（即一般商住地产项目）阶段以低价投得土地。
图2：金茂的一、二级开发联动资料来源：公司资料、Wind、安信国际加上小区后续产业发展后传统之旧改方式变成旧改4.0参与当地城市规划投资基本建设七通一平等一二级开发联动，收成期开始区域发展成熟，参与园区产业营运，带动小区经济金茂的解决方法：一、二级开发联动，低价/优先取地0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 17土地成交单价产品房销售单价相对均价中国土地与商品房之价格除了二級開發外，還可以透過賣地回收成本成功案例投资额已销售總建面长沙梅溪湖项目130亿243亿750万平方米南京青龙山国际生态城项目170亿175亿115万平方米2018年7月16日中国金茂(817) 安信国际 第4页长沙旧改的成功 复制至其他城市一、二级开发联动，加上持续巩固城市运营商战略定位（透过引入大文化、大健康、大科技产业等资源集聚平台，帮助城市功能升级与产业升级，即“旧改4.0”）令公司参与更多的城市运营项目。
金茂在2011年与长沙大河西先导区管理委员会等相关各方签署协议，成功成为长沙梅溪湖国际服务和科技创新城开发招募项目的投资人。
梅溪湖国际新城位于长沙大河西先导区核心梅溪湖，东起二环，西接三环，北起龙王港，南至岳麓山支脉桃花岭，环抱3,000亩梅溪湖，集山、水、洲、城于一体，稀缺价值不可复制。
项目总建面约1,000万平米，其中住宅面积约700万平米，商业商务面积约300万平米，包括高档住宅、五星级酒店、甲级写字楼、酒店式公寓、文化艺术中心、科技创新中心等众多顶级业态。
公司根据政府创建梅溪湖国际新城“长沙未来城市中心”及“国际服务区、科技创新城”的要求，把梅溪湖国际新城建设为国家级绿色低碳示范新城，华中地区两型社会的新城典范，湖南省和长株潭最具国际化水平、科技创新、以人为本、生态宜居、可持续发展的活力新城。
根据招募公告，该项目的前期工程建设成本为约130亿元，作为梅溪湖项目的投资人，金茂需成立项目公司来负责筹集并承担该项目开发范围内的征地拆迁、补偿安置的所需全部资金。
与当区政府商议及衡量经济效益后，保留部分土改土地作二级开发之用（虽然要经“招拍挂”但可以用行政手段以极大优势来取得土地），其余土地会出售給其他发展商，公司会按协议与政府分享土地出让的收益，毛利率高达60%，至今公司在项目出让土地的收益中大至已收回前期投入之成本。
公司在梅溪湖的土储约160万平方米，平均每方成本单价约3,000元，比市场均价的6,000元有较大的折让。
图3：长沙梅溪湖国际新城资料来源：公司资料、安信国际2007年为开辟新的发展空间，长沙开始了西拓2008年成立长沙大河西先导区，为梅溪湖订制「梅溪湖国际服务与科技创新城」规划2009年梅溪湖投资（长沙）有限公司正式成立金茂在片区内开发金茂梅溪湖、引进中建、中铁建、万科、佳兆业、和泓、合能、2011年金茂进驻长沙，与梅溪湖投资梅溪湖金茂悦、金茂广场等项目晟通、华盛麓峰、天祥、新达美等品牌开发商，（长沙）有限公司携手合作，梅溪湖板块成为各大开发商眼中的宝地共同创建梅溪湖国际新城2014年先导区更名为「湘江新区」2015年国务院批覆同意设立中国中部第一个国家级新区——湖南湘江新区，而梅溪湖国际新城正是区域里的中心城区2017年梅溪湖国际新城二期规划公布将成长沙副中心梅溪湖国际新城二期规划公布（潜在）城市运营城市万面积平米温州550泉州3300济南135长沙243武汉290青岛6492018年7月16日中国金茂(817) 安信国际 第5页累积商品开发经验 打响“金茂”品牌 企业资源充裕使金茂能够花上更多心思以发展较高质量的投资性物业，金茂旗下优质的投资物业如北京威斯汀大饭店、三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店等，不单为公司带来稳定的租金回报，其地标性的建筑同时为金茂打造了展示效果，成为对外宣传的代表作，其中上海金茂大厦更是表表者。
1999年上海金茂大厦落成，这幢融汇了中西方建筑智慧的摩天大楼座落在浦东之上，见证了上海的发展，先后荣获新中国50周年上海十大经典建筑金奖第一名、伊利诺斯世界建筑结构大奖、第二十届国际建筑师大会艺术创作成就奖等多项国内外大奖，“金茂”这品牌也自此享誉世界，也铸就了日后金茂地产布局全国的辉煌之路。
在2015年，为加强品牌效应，公司由“方兴”更名至“金茂”，从此品牌名称就等于公司名称，同时亦宣布升级为“城市运营商”，此后就一直致力于打造城市运营商的品牌形象。
从一级开发到城市运营商，中国金茂跨越城市规划、开发建设物业销售持有运营等阶段，实浅“旧改4.0”。
公司通过多个品牌活动持续输出中国金茂的品牌形象，同时也将品牌形象与各业务板块进行沉淀关联，为了长久有效的建立品牌形象，在传播端也会顺应市场环境不断的进行品牌核心观念的更新输出。
经过多年之企业品牌形象建立工程，专注打造城市地标和高端豪宅，使“金茂府”比起其他城市豪宅更胜一筹。
此外，为提高产品胜价比，公司推出“绿金”概念，即“绿色科技+金茂品质”。
以全维度生命周期为蓝本，制定的12大绿金科技系统，被业界广泛称赞为“黑科技” 图4：金茂六大产品线及“绿金”概念资料来源：公司资料、安信国际金茂六大产品线金茂旗下住宅共有“府、悦、墅、山、湖、湾”六大产品系产品定位鲜明府府系产品档次在金茂产品梯队山高端度假综合体，主要致力于旅游中勝價比第一對選址的要求最高，地产的开发，依托优质山景资源，週邊要有良好的交通配套打造“私人高端度假”模式悦城市剛需客戶為主，戶型比較小湖改善型和刚需复合型项目，根据优质湖景资源，构筑别具一格的临湖滨水景观华宅墅別墅型產品，主打超低密度大空间的高端社区，缔造墅级品质人居湾开发城市私属海岸，打造高端湾居生活品质，主要以刚需和首改者为主十二大科技系统循环地源热泵系统利用地下恒温层进行冷热交替，节约能源毛细管网辐射系统以辐射方式调节室温，避免空调直吹伤害，温度更接近居者舒适体感，舒适宜人抗霾防PM2.5除尘系统多重过滤，即使室外雾霾重重，室内空气也能清新纯净24小时新风置换系统多次全屋换风，实现全方位空气置换，保持全屋空气清新净水软水系统高精过滤标准，有效去除有害微颗粒，保留对人体有益的微量元素和矿物质热阻隔系统有效避免传统建筑冬夏两季冷热能量流失过快，一楼阴冷、顶楼烤热等问题高效节能外窗隔热系统通过外窗隔热系统降低能量传导，降低冬寒夏热，舒适环保防辐射中置遮阳系统告别刺眼光照和紫外线辐射,随心完成昼夜自由切换,让家也可以定制光线抗干扰隔音降噪系统优雅静谧的室内声环境，远离噪音，告别失眠困扰同层排水系统降低落水噪音烦扰，加大卫浴间实用面积，清洁无死角智能家庭控制系统智能灯光系统控制，便捷操作随心所欲24小时热水供应系统比肩星级酒店的全天候恒定生活热水，随时享用，安全无隐患2018年7月16日中国金茂(817) 安信国际 第6页多源化融资渠道以支持“金茂”项目发展除了一、二级开发联动的优势外，金茂在金融业务成功获取私募基金管理人牌照，在管及已签约基金规模达到150亿元，帮助项目获取并加速公司核心主业发展。
此外中国金茂旗下有一家以合订证券（“Stapled Securities”，一种类似房产投资信托的证券，会把几乎所有核心净利润分派给持有人）方法在港上市的金茂酒店（6139 HK）。
金茂酒店专注于集团在国内营运的酒店，中国金茂负责酒店的建造，并陪育有关之酒店资产到成熟阶段。
正如我们之前所提及，取得优质土地其中一个要点是帮助政府发展当区经济，而发展商业复合体是个比较普遍的做法。
复合体包括以销售为主的住宅部分（是发展商的重要收入来源）及以自持经营为主的商业部分、包括长租公寓及酒店（投资物业）。
虽然甲级地段的投资物业会成为公司日后的优良资产，但陪育需时短期内难免会成为负担。
金茂酒店就起了资产分隔的作用，公司把回本期相对较长但现金流非常稳定的酒店（及一部分商业营运项目）资产放到金茂酒店中，给予偏好稳定收入且风险承受能力较低的投资者多一个选择，而同时中国金茂同时亦可以套出现金以投入其他地产项目上加快项目流转，是个一石二鸟的方法。
金茂酒店现时有11个主要资产，2017年的可分配利润为6亿元（或每股港币0.35元）。
公司于2018年4月完成向合资格投资者发行本金额为30亿元的第二批票据，经发行人与联席主承销商共同协商，决定最终票面利率为4.99%。
虽然公司的短债占比为40%，比同业略高，但当中大部分是开发贷，离岸债务根本已完成再融资的处理，资产负债在健康合理水平。
加上公司中短期的土地储备布局大至已在2016至17年完成，2018及19年的投地压力相对较低，以公司2018年1,000亿销售的目标计算，今年的现金流非当稳健。
公司国企的背景加上稳健物业销售带来的现金流（以2017年的销售额计算，公司全国排名29，2018上半年更升至15），我们认为金茂的财政压力不大。
图6：中国金茂的债务水平资料来源：公司资料、安信国际公司的淨債務水平優於行業平均情況雖然公司短期負債率高於行業平均水平，但考慮到國企背景，我們認為這仍屬可接受範圍长债, 61%短债, 39% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000一年内到期第二年三至五年五年以上债务结构0% 20% 40% 60% 80% 100% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,0002014年2015年2016年2017年中国金茂的债务比率总债务(左)净债务资本比(右)行业平均水平(右)百万元行业平均中国金茂2018年7月16日中国金茂(817) 安信国际 第8页丰富土储加上融资能力 销售增长放量金茂在2018年上半年的销售额为720亿元，撇除在年初交割的整幢商业大厦（上海星外滩项目）出售的金额约280亿，上半年销售额也同比增长82%。
公司2018年的可售资源约1,600亿，据了解，大部分热点城市的项目已取得（或将取得）预售证，我们认为公司将可以完成本年的销售目标。
中长期而言，公司已早于2016-17年做好了布局，加上在一、二级开发联动效应下，地价成本相对较低，就算在限价情况下也可以保持较高的毛利率，待价而沽的压力较小，销售速度按理不受影响，很大程度可以完成2020年2,000亿的销售目标，相当于42%的复合年增长率。
图7：中国金茂的可售资源及合约销售资料来源：公司资料、安信国际上海星外滩项目的整幢商厦出售，销售额约280亿元收益为25亿元，已于2017年入账- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月中国金茂每月销售2016年2017年2018年百万华南两广8%上海23%其他东部沿海地区28%北京15%其他环渤海经济圈10%长江中原城市群12%成渝云贵4%二级开发售资源分布公司2018年可售资产二级开发：1,600亿一级开发：75亿公司总土地储备二级开发：2,700万平米约值7,000亿元货值(权益：4,000亿元)一级开发：1,800万平米约值900亿元权益货值支持2018年銷售轉化- 50,000 100,000 150,000 200,0002016年2017年2018年2019年2020年销售额及目标百万元复合年增长约40%2018年7月16日中国金茂(817) 安信国际 第9页引入跟投效率上升 首予“买入”评级金茂的资产负债比率优于同行，加上其国企之背景，我们认为公司在中短期的财务流动性应该没有问题。
加上经过早年积极购置土地后，土地储备丰富，今明两年没有土地补充的压力，土地收购的灵活性将亦是金茂相对同行的优势。
我们喜欢公司在北京和上海等一线城市，以及在南京、武汉和杭州等强二线城市拥有宝贵的土储，为日后发展定下基础。
金茂之一级土地开发能力以及其城市管理之经验，使公司未来可以以相对较低的成本获得土地。
此外，公司投资性物业组合的成功发展不仅可以带来稳定的现金流，还可以为公司寻求融资创造渠道。
公司于2018年开始引入项目跟投制度，相信对项目推进带来正面影响，首予中国金茂“买入”评级，目标价为5.7港元。
然而金茂受惠其低土地成本的优势，我们认为金茂在一线城市的推盘进程影响有限。
公司在北京于2017年的销售金额达100亿，占当年公司二级开发的销售额约20%。
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